来源：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人(rén)写(xiě)过一(yī)篇类似标(biāo)题的文章（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱(qián)都(dōu)去(qù)哪(nǎ)了？——通胀(zhàng)研究系(xì)列专题(tí)二》），当(dāng)时(shí)主(zhǔ)要分析欧(ōu)美(měi)经济体，探讨金融危机后主要发(fā)达经济(jì)体持续宽松(sōng)、但通胀却持续低迷的(de)原因。过去(qù)几年，我(wǒ)国货(huò)币政策稳健偏宽松，M2增速维持(chí)在高位，而通胀却始终处(chù)于低位，近期(qī)也(yě)引发(fā)了通(tōng)胀还(hái)是通缩(suō)的讨论。本篇专题中，我们(men)详细(xì)讨论中国的(de)货(huò)币、信(xìn)用和通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再(zài)到历史低位

　　在(zài)海外主要经济(jì)体普遍面临较大(dà)通(tōng)胀压力的情况(kuàng)下，我国的(de)终端消费通胀(zhàng)水平已(yǐ)经连续三年(nián)处于低位水平。最新(xīn)公布的我国4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降(jiàng)至(zhì)-3.6％。PPI主要受到(dào)全(quán)球大宗商(shāng)品价格的影响，和其它(tā)经济体PPI走势比较(jiào)一致，所以PPI受到全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我国(guó)内(nèi)部(bù)需求的集中体现，剔除食品和能源后，我国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连续(xù)三年(nián)没有突破过1.5％，增速明显降了一(yī)个(gè)台阶(jiē)。而(ér)在疫情(qíng)之前的(de)绝大(dà)部分时间，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多！

　　而(ér)与通(tōng)胀数据(jù)形成(chéng)鲜明对比的(de)是金融数据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速(sù)虽然有所下(xià)行(xíng)，但依然(rán)处于(yú)比(bǐ)较高的位(wèi)置。为何这么高的“货币”增速，通(tōng)胀却没起(qǐ)来？要理解这个(gè)问题，我们(men)首(shǒu)先(xiān)要理解(jiě)“货(huò)币”的基本(běn)概念(niàn)。

　　一般来说(shuō)，统(tǒng)计(jì)货币的(de)存量是使用M2指标，但M2其实只是货币的一部(bù)分而(ér)已，它主要包含的(de)是(shì)存款(kuǎn)。事实上(shàng)，“货币”的范(fàn)围是(shì)很广的，其(qí)实任何商品都具有货币属(shǔ)性(xìng)，都可以用来做货币使用，我们(men)在之前(qián)的专题中有(yǒu)过详细的(de)讨论。例如，在物物交换(huàn)的时代，人(rén)们用自己生产(chǎn)的商(shāng)品去交易(yì)其他人(rén)生产的商品，没有传统(tǒng)意义上的现金或存款出现(xiàn)，同样实现了市场交(jiāo)易、价值的交换，这(zhè)种相互交易的(de)商品(pǐn)都可以理(lǐ)解为(wèi)是“货币”。通俗的说，居(jū)民将钱放在银行存款(kuǎn)，与放在(zài)理财、基金、资管产(chǎn)品(pǐn)等，本质是类似的，它们对于居(jū)民来(lái)说都是货币(bì)，而(ér)M2则(zé)主要统计的是银行存款。

　　所以从货币(bì)的本(běn)质出(chū)发，现金、存款、货币及(jí)公募基(jī)金、理财、资管产品、黄(huáng)金、白银，甚至其它一般商(shāng)品都可以是货币。而这些“货币”之(zhī)间(jiān)的区别，仅(jǐn)仅是流动(dòng)性（变(biàn)现能力）的(de)大小(xiǎo)不同而(ér)已。例如在M2体系(xì)的(de)统计(jì)中(zhōng)，M0是流通中的(de)现金，属于流动性(xìng)最好的(de)货(huò)币形式；M1是(shì)M0加上活期存款(kuǎn)，活期存(cún)款的流动性比(bǐ)现金要差一(yī)些，但依然(rán)还(hái)不(bù)错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动(dòng)性比活期(qī)存(cún)款要(yào)差一些(xiē)。从这个角度出发，我们(m德国柏林气候相当于中国哪 德国冬天冷还是北京冷en)可(kě)以进一步拓展M2的(de)统计边界，比如(rú)加上(shàng)实体部门持有的理财、货币及公募(mù)基金、资管产品等等(děng)，那样可以更加全面的统计(jì)出(chū)货(huò)币量的变(biàn)化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的货(huò)币(bì)储藏方式，而居民和企业还有(yǒu)很多(德国柏林气候相当于中国哪 德国冬天冷还是北京冷duō)其它渠道储藏货币。而(ér)过去几年里，其它货币储藏渠道的投资收益在不(bù)断降低(dī)、风(fēng)险在逐渐(jiàn)增大(dà)，居民和(hé)企业减少了其它(tā)渠道储藏(cáng)货币的量。例(lì)如，2018年之后，银行理(lǐ)财规模告别了高增长，甚至一度出现(xiàn)了(le)负增长；信托、券(quàn)商和基金资管产品规(guī)模也(yě)陆(lù)续出现负增长。而同(tóng)样是从2018年开(kāi)始，居民存款开始了高增长，这(zhè)说明实体(tǐ)部门的货币储(chǔ)藏渠道逐步(bù)向银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之(zhī)前(qián)，实体创(chuàng)造的货币可能(néng)会选择购买(mǎi)银(yín)行理财、信托(tuō)产品(pǐn)、资(zī)管产品(pǐn)等，但(dàn)在2018年之后(hòu)，实体创造的货(huò)币更(gèng)多(duō)转(zhuǎn)回(huí)了购(gòu)买银行存款，这(zhè)种(zhǒng)结构性变化推升(shēng)了纳入(rù)M2统计的货(huò)币量(liàng)的(de)增速。所以尽管M2增(zēng)速很高，但实际的货币创造速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通速度(dù)在下降

　　既然(rán)M2对货币的统计存在(zài)范围不全面的问题，我们可(kě)以更多依赖社融(róng)的数据来(lái)观察货币的创造速(sù)度。因为(wèi)从(cóng)理论上来说，“货币(bì)”和“信用”是一枚硬(yìng)币的两个(gè)面(miàn)。例如，一个居民从(cóng)银行借(jiè)1万元钱，其存款账户也会同时增加1万元。在这个(gè)过(guò)程中，实体(tǐ)部门的融资(zī)规模扩(kuò)张了1万元，同时(shí)实体部门的货币(bì)量也增(zēng)加1万(wàn)元。该居民可以将2000元放(fàng)在(zài)银行存款，将8000元(yuán)支付给另一个居民来购买东(dōng)西，而另一个居民可能拿这8000元去购买(mǎi)银(yín)行理财。这(zhè)个(gè)时(shí)候(hòu)如(rú)果统计(jì)M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产(chǎn)品并不(bù)统计入M2。而如果用社融来描述货币的创(chuàng)造就(jiù)会客(kè)观很(hěn)多，因为不(bù)管这些资(zī)金以什么形式(shì)流转(zhuǎn)和(hé)存(cún)在，整个社会的信用都是增加了1万元(yuán)。

　　最新公(gōng)布的4月(yuè)社融的同比增速为10％，相比(bǐ)M2的增(zēng)速低(dī)了2个百分点以(yǐ)上(shàng)。不过和我国5％左右的实际(jì)经济增速相比，社融(róng)反(fǎn)映的我国货(huò)币创造速度其实(shí)也不低(dī)，那为何(hé)没有(yǒu)通胀呢？这(zhè)就(jiù)牵涉到另(lìng)一个宏观(guān)问题，从简单(dān)的数量(liàng)方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货币(bì)的存量，还有(yǒu)看这些(xiē)存量(liàng)货币在经济体中每年流通多少次，即货币的流通速(sù)度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情到(dào)来的(de)时候，美国政府(fǔ)部门(mén)大幅度加杠杆，明(míng)显推升(shēng)了美(měi)国的(de)M2增速，M2同(tóng)比最高(gāo)一度达(dá)到25％，即整个经(jīng)济(jì)的(de)货币量扩张了四分(fēn)之一。截至今年3月(yuè)，美国M2同比增速(sù)已经(jīng)降(jiàng)到(dào)了负增长，而美国的通胀(zhàng)却依然在(zài)高位。整个(gè)过程可(kě)以理解为，政(zhèng)府(fǔ)部门主导货币(bì)创造，货币存量大幅(fú)增加(jiā)，而随着疫情影响(xiǎng)减弱(ruò)，货(huò)币流通速度也逐步(bù)加快，大规模的存量货币(bì)在经济(jì)中加快流转，推升通胀水平。

　　这一(yī)点从居民的储蓄率(lǜ)情况也能看(kàn)得出来，在疫(yì)情(qíng)期间，美国居民接受(shòu)政府大(dà)量补贴后(hòu)，并(bìng)没(méi)有(yǒu)全部花出(chū)去，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫情(qíng)影响逐步减弱后，居民信心和预期改善，将超额储蓄花出去，推(tuī)升货币流(liú)通速(sù)度，当前美国居民储蓄率大幅低于(yú)疫情之前的(de)趋势(shì)线。

　　从我国的情况(kuàng)来(lái)看，货(huò)币创造(zào)速(sù)度和经济增速比也不低，但货币流(liú)通速度是偏低的(de)。在疫情之前，我国(guó)社融衡量的(de)货币流(liú)通速(sù)度在(zài)0.4次/年以(yǐ)上(shàng)，而疫(yì)情出现(xiàn)后，货币(bì)流通(tōng)速度明显降低，根据一季度最新数据测算，当前(qián)只有0.35次/年。这(zhè)就(jiù)意味着(zhe)，仍有(yǒu)不(bù)少货币被创造(zào)出来，但货(huò)币没有在经(jīng)济体中加快流(liú)转起来，说明实体部门(mén)“花(huā)钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意(yì)愿(yuàn)偏低，从居民收支数据就能观察(chá)出来。从一季(jì)度统计局居民(mín)收支调查数(shù)据看，我国(guó)居民储蓄率仍然达到38％，而(ér)疫情(qíng)之(zhī)前是(shì)在35％以(yǐ)内，反映了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从(cóng)信用(yòng)扩张的结构也(yě)能够看出(chū)来，因为一个部门“花钱(qián)”意愿高(gāo)，信贷扩(kuò)张也会较快(kuài)。从居(jū)民(mín)部门来看(kàn)，4月份居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)再度出(chū)现负增长，这是非疫情、非(fēi)春节(jié)月份第二次出现这种情(qíng)况(kuàng)，上一次(cì)是08年金融危机的时候。过(guò)去(qù)12个(gè)月的居民贷款增量(liàng)只(zhǐ)有5.1万亿，而之(zhī)前最(zuì)高的时候曾(céng)达到(dào)9万亿以上(shàng)，当前这一增长速(sù)度已经回到了2016年(nián)时(shí)候的水平，考虑(lǜ)到房价物价上涨的(de)因素，居(jū)民加杠杆的意愿是比较弱的(de)。

　　从企(qǐ)业(yè)部门(mén)的信用扩(kuò)张情况来看，也有改善(shàn)的空间。尽管我(wǒ)们无法看到信贷投(tóu)放的结构，但可以用(yòng)债券净(jìng)发行情(qíng)况做个参考。疫(yì)情期间，国企等公共部门债券净发行是(shì)明显扩(kuò)张(zhāng)的，而非公(gōng)共部(bù)门的企业(yè)债券净发行处于低(dī)位。

　　再考(kǎo)虑(lǜ)到政(zhèng)府(fǔ)信用扩张(zhāng)也较快，我(wǒ)国公共部(bù)门是信用和货币创造的重(zhòng)要(yào)支撑力量，支撑存(cún)量货币增速维持在一定高(gāo)位，而非(fēi)公共部(bù)门(mén)创造的货币量处(chù)于低(dī)位，也反(fǎn)映(yìng)了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提(tí)振需求？降息+改善(shàn)预期

　　要想改变通胀(zhàng)偏低的状况(kuàng)，我们依(yī)然(rán)可以(yǐ)从货币数(shù)量(liàng)方程(chéng)出发，一方面是(shì)稳住货币的存量(liàng)，稳(wěn)定实体(tǐ)的融资需求(qiú)；另一(yī)方面(miàn)是提(tí)振实体信心和预期，改善货币流通速度。

　　从第(dì)一个方面来看，私人(rén)部门的融资需(xū)求还偏弱(ruò)，需要进一(yī)步(bù)降低实体(tǐ)融资成本。当资产端的回报率在下降的情况下(xià)，需(xū)要(yào)降低负债端的融(róng)资成本(běn)来对冲。过去几(jǐ)年，政策上在降低(dī)企业融资成(chéng)本上发(fā)力(lì)较多。目前看，居民部(bù)门(mén)的融资成(chéng)本仍然偏高(gāo)。我们(men)在之前的(de)专题中已经分析过，虽然居民增(zēng)量房贷利率已经大(dà)幅下行，但存量房贷(dài)利率仍然处(chù)于高位。根(gēn)据我们的估算，当(dāng)前存量房贷利率的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水(shuǐ)平更高，当前(qián)甚至仍(réng)在(zài)5％以(yǐ)上，而这些还(hái)仅仅(jǐn)是平均值，考虑(lǜ)到个体情况，也有部分居民(mín)偿还的房贷利(lì)率水平在6％以上。

　　而对(duì)于居民(mín)部门的资产端来说，房产价格面(miàn)临(lín)调整压力(lì)，各(gè)类(lèi)金融资(zī)产的回(huí)报(bào)率也处于低位，所以(yǐ)这就相当于居民部门借着4-5％成本的(de)资金(jīn)，投资的(de)回报率确实是(shì)偏低的。要改善(shàn)居民的资产负债表状况(kuàng)，需要对居民负(fù)债端成本进(jìn)行降(jiàng)息，否则居民净融资需求(qiú)或依然偏(piān)弱。

　　从(cóng)另一个方(fāng)面来看，要提升货币流通(tōng)速度，需要(yào)提(tí)振实体(tǐ)的信心和预期。居民(mín)和企业对于未来的信(xìn)心强(qiáng)、预期好，才(cái)会敢消费、敢投资，支出(chū)增加了(le)，对于整个经济体(tǐ)系来说，货币流(liú)转速度才(cái)能加快，经济需求才能好起来(lái)。提振信心和预期，是个系统(tǒng)性(xìng)的工程(chéng)。

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